投基方法论｜中融基金寇文红：继续看好消费、科技结构性牛市

总第114期，原刊于新华财经。

问：今年7月以来的市场上涨和2015年有什么不同？

寇文红：第一，经济基本面从今年3月以来是在逐渐改善的，正是这种改善带来了4月以来消费、科技板块的上涨。流动性方面，3月以来国外货币政策维持宽松，国内货币政策以定向宽松、“滴灌”为主，个人认为此次与2009年上半年、2015年上半年的市场基础完全不同。甚至今年6月以来，货币政策的力度还呈现出边际下降。7月8日，证监会曝光了258家非法从事场外配资平台，并表示打击场外配资违法违规行为常态化。7月11日银保监会表示“严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫”。因此本轮市场上涨，并不是货币政策宽松导致的，也是在没有加杠杆的前提下出现的上涨。这和2015年是不同的。另一方面，中融基金仍然认为A股市场并没有出现所谓的全面大牛市，而是持续的结构性上涨行情。

问：今年以来，科技、医药、消费等板块涨幅较大，金融、地产、以及周期性行业涨得比较少，但市场经常会出现风格切换，如何看待这种局面？

寇文红：首先，经过上半年结构性上涨行情，科技、消费与大金融板块的估值已经出现了极端分化。数据统计，截止6月底，电子、计算机、通信、传媒、食品饮料、医药生物的PE，分别相当于2016年1月以来历史最大值的70%、91%、68%、87%、98%、100%。而房地产、保险、银行的PE相当于历史最大值的37%、49%、70%，部分消费细分行业的市净率已经远超历史中位数。

近期大金融板块出现上涨的逻辑在于，部分资金，尤其是外资在踏空了结构性行情后，会选择配置低估值板块，提高胜率。也有机构资金在配置时会考虑流动性，大金融板块是首选标的。这种配置会带来估值的阶段性收敛，但个人认为缺乏中长期逻辑，难以持续。

相对而言，券商板块的上涨逻辑比较顺畅，但波动较大，而且前期上涨也比较充分了。

问：科技和消费板块今年已经涨了很多，为什么你未来还是坚定看好？

寇文红：主要有两方面的支撑。一是居民收入持续增长，中产阶级不断壮大，90后、00后新的消费观念，促进消费升级，民众对生活品质的要求越来越高。社会保障制度的不断完善等因素也从各个方面助力消费升级。城镇化和电商的发展，也催生了消费下沉。人口结构变化的结果两端——银发经济和婴童经济，也打开了更细分、更广阔的消费市场。

图1.看好消费的逻辑分析

二是消费升级也带来对高科技产品需求的增加。中国企业从模仿到创新、参与全球供应链乃至培育全产业链，逐渐实现进口替代甚至领先国际，都为科技股打开了长期巨大的发展空间。

图2.看好科技的逻辑分析

问：在你看来，支撑A股长期向好的逻辑是什么？

寇文红：长期看好A股的主要逻辑有四点。一是利率长期下行、利好股票价格，逻辑链条如下：人口老龄化+经济转型——潜在GDP增速下滑——利率下滑——利好股权投资。

二是在房地产投资受限，升值空间有限以及大资管新规打破刚兑的预期下，居民资产配置将更多转向股权投资。

第三，中国经济转型成功、跨越中等收入陷阱是必然结果。

第四，金融有序开放，外资持续流入也是大势所趋。

有以上这四重逻辑的支撑，中融基金完全有理由长期看好A股。

问：怎么理解“结构性行情”将会是常态？

寇文红：其实没必要过度在意指数点位，以及所谓的“全面牛市”，结构性行情一直都存在。可以看这两个图，第一张图是创业板和上证综指的对比，可以看到，2013-2014年大盘调整，上证综指一度跌破2000点，回到“1时代”，但2013年开始至2015年上半年，其实是成长股的结构性上涨行情。

图3.创业板和上证综指累计涨幅情况

第二张图是医药、白酒和科技板块的走势，分别选取申万医药生物行业指数、申万食品饮料行业指数、申万电子行业指数，2018年底以来，上证综指整体涨幅并不大，但这三个行业都有100%以上的涨幅，也是走出了结构性上涨行情。

图4.申万一级行业累计涨幅情况

大盘指数很大程度上是受到权重板块影响的。只有权重板块涨了才会体现在上证指数上，所以还是要结构性地来看。

问：你怎么看待A股市场上市公司的结构变化？

寇文红：如果把全部A股看成一个公司，则这个公司业务会呈现出这种特点：

第一，在2010年之前，这个“公司”的业务以投资产业链（钢铁、煤炭、化工、有色、建材、电力）等为主，消费业务很少，科技创新业务更少。公司的营收、利润、ROE会跟随GDP的波动而波动，且波动比GDP更大，即利润增速、盈利能力都不稳定，可见性不强，这种公司难以承担高估值，且股价（大盘指数）会跟随GDP上下剧烈波动。

第二，2010年之后，这个“公司”的业务中，周期性业务占比下降，消费类、科技类业务占比上升。则该公司的营收、利润、ROE的波动都变小了，利润增速上升，ROE提高，利润增速更加平稳，可见性增强，这个公司可以承担更高的估值。股价也更加平稳，不太会随GDP剧烈波动。

因此，A股上市公司结构的改善意味着，未来A股将出现长期业绩驱动缓慢上涨。不过这个长期业绩上涨依然是结构性的，只不过科技、消费公司在指数中占比上升，使整个指数看起来在缓慢上涨。

问：怎么看消费股的估值压力？

寇文红：其实在今年初的时候也有很多人问过同样的问题，因为消费股涨得很多，担心回调，但是现在几个月过去了，这些公司依然涨得非常好。应该动态地看待估值问题，这些行业里确实有很多优秀的公司，业绩是可以持续的，股价也能够维持。这些公司的市场表现往往不会有很大幅度的回调，而是以横盘的形式消化估值，调整结束仍可能继续上涨，基本不会有深度回调后再等到一个低价买入的机会，因为好的公司大家都看得见。

问：大金融板块今年是否还有机会？

寇文红：总体不是很看好，相对看好券商，但一些龙头券商已经涨得很多了，而且券商板块波动也比较大。